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Interventi

Mercati a galla

Lo scenario è incerto. Ma i tassi negativi in Europa e i buy back in America lavorano in favore della tenuta di azioni e bond. 

di ALESSANDRO FUGNOLI |

Il Rosso e il Nero, settimanale di strategia
a cura di Alessandro Fugnoli
Kairos, a Julius Baer Group company


IL COMPRATORE RASSEGNATO
Tassi negativi e buy back continueranno a sostenere bond e azioni

Quanto si può resistere senza tuta spaziale su un pianeta del sistema solare? Sulla Terra fino a 120 anni, più o meno. Su tutti gli altri pianeti da meno di un secondo a due minuti. Marte è il più ospitale e in certi momenti del giorno e a certe latitudini la temperatura è piacevolmente primaverile e tocca i 20 gradi. Il problema è la pressione atmosferica, che è meno di un centesimo della nostra e conduce in pochi attimi prima all’ipossia a poi alla morte.

Quanto si può resistere con il denaro lasciato immobile sul conto corrente? Se il tasso è zero si può resistere abbastanza a lungo. Tutti sappiamo che esiste l’inflazione e che ci sono imposte patrimoniali da pagare, ma inflazione e imposte esistono per tutti gli asset finanziari e non le si elimina passando dal cash ai bond o alle azioni.

Se però il tasso sui depositi diventa negativo il disagio diventa immediatamente evidente e non può essere superato con tecniche di autoinganno, come quella di considerare solo il saldo nominale e fare finta di dimenticarsi dell’inflazione. D’altra parte, mentre il tasso negativo sui bond può essere compensato dalla speranza di un capital gain nel caso i tassi diventino ancora più negativi, per il cash non esiste nessuna speranza e c’è solo la certezza di diventare più poveri ogni secondo che passa.

Il tasso negativo sui depositi può essere accettato temporaneamente solo in presenza di ribassi spettacolari dell’azionario, di ondate di default sull’obbligazionario o comunque di volatilità così elevate da fare apparire qualsiasi forma di investimento un azzardo indegno di un buon amministratore.

Bastano però mercati relativamente stabili per fare apparire irrespirabile e tossica come quella di Venere l’aria di un deposito a tasso negativo. Qualsiasi alternativa, dall’azionario all’oro al bond più impresentabile, diventa presto accettabile. Si noti che, nella psicologia della maggioranza degli investitori finali, il livello delle alternative al cash è meno importante della loro volatilità. L’azionario e i bond possono anche essere cari, ma se appaiono stabili vengono vissuti meglio di un cash che assomiglia a un letto di spine.

Fra poche settimane i tassi europei, come preannunciato dalla Bce, diventeranno ancora più negativi. Fino a oggi le banche, con l’eccezione svizzera, hanno cercato di evitare ai depositanti la tortura del tasso negativo, aumentando magari le commissioni fisse. Da qui in avanti questo sarà sempre più difficile.

Ci possono essere seri dubbi sull’efficacia dei tassi negativi come stimolo per l’economia reale, ma sulla loro forza come sostegno agli asset finanziari la storia degli ultimi decenni offre solo conferme. La più studiata è l’esperienza del Giappone, che ha visto una fuga dai depositi in tutte le direzioni, dall’acquisto di bond americani o italiani fino alla corsa alle casseforti in cui tenere banconote e lingotti.

Si potrà osservare che i tassi negativi non coinvolgono l’America e che il mercato monetario in dollari offre ancora rendimenti apprezzabili. La Fed sembra d’altra parte riluttante, come si è visto nell’ultimo Fomc, ad abbracciare l’idea di un lungo ciclo di ribassi e dell’ineluttabilità di tassi a zero permanenti anche per gli Stati Uniti. La cautela della Fed ha indotto negli ultimi giorni alcuni gestori e osservatori a pensare che la banca centrale è dietro la curva, che non farà in tempo a evitare una recessione e che il momento di vendere è sempre più vicino.

Si dimentica però che, al di là della tempistica dei tagli e del sostegno che questi possono dare o non dare alle borse, il vero grande motore del rialzo di questi anni, l’acquisto di azioni proprie da parte delle società americane, continua a funzionare senza sosta. Si può discutere a lungo sull’opportunità dei buy back con l’azionario ai massimi di tutti i tempi e quando la pratica non è limitata ai casi di reale sottovalutazione ma è generalizzata a quasi tutto il quotato. Si può anche guardare con sospetto al conflitto d’interessi dei CEO che promuovono i buy back e hanno il bonus indicizzato al corso dell’azione della società che dirigono. Il fatto è che lo stimolo a continuare massicciamente questa pratica è praticamente irresistibile e può trovare un limite solo in un esaurimento della liquidità in cassa o di quella disponibile a credito. Per il momento, nonostante il livello di indebitamento delle società americane sia il più elevato dal 1947, il problema non sussiste per le società più grandi. Tutto potrà cambiare dal 2021 se i democratici conquisteranno Casa Bianca e Congresso e metteranno in atto la forte limitazione dei buy back che stanno proponendo in questo avvio di campagna elettorale. Rimangono però quasi due anni durante i quali difficilmente vedremo una riduzione dei buy back, oggi arrivati a un trilione di dollari l’anno.

Riassumendo, l’attenzione ai dati macro e alle virgole dei comunicati della Fed è sempre giustificata e la fragilità del quadro globale può offrire lo spazio, di tanto in tanto, per qualche correzione. Non bisogna però dimenticare che due formidabili motori di rialzo (o quanto meno di tenuta) dei mercati, i tassi negativi in Europa e i buy back in America, sono sempre in funzione.

Il compratore europeo di azionario che fugge (o si appresta a fuggire) dal tasso negativo sarà anche rassegnato o perfino disperato, mentre il compratore corporate americano di azioni proprie sarà anche cinico e avido, ma sempre di compratori stiamo parlando. E per di più in un quadro di liquidità globale che sta riprendendo a crescere (fine del Quantitative tightening in America e probabile ripresa del Qe in Europa). I tassi negativi e i buy back sono silenziosi e fanno meno notizia di tante altre cose. Attenzione però a trascurarne l’importanza.