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Interventi

Come uscire dalla crisi

La strada stretta post-covid 19.

di Fabio Colasanti |

Trasferimenti unilaterali o prestiti ?


La crisi economica provocata dal Covid-19 e dalle misure di lockdown che è stato necessario prendere sta provocando la più grossa recessione che i paesi industrializzati abbiano conosciuto dalla seconda guerra mondiale.   Tutti i paesi stanno rispondendo con un uso senza precedenti della spesa pubblica in disavanzo.   Il coordinamento internazionale va piuttosto nel senso dell'invitare i paesi troppo prudenti a fare di più.   Tutto si può dire tranne che la risposta di politica economica dei paesi industrializzati abbia un qualsiasi aspetto di "austerità".

È anche vero però che questa giusta decisione di usare massicciamente la leva della politica di bilancio è stata fortemente influenzata dall'esempio che è venuto dagli Stati Uniti dove si è verificata una congiunzione astrale abbastanza rara di un presidente conservatore che è di solito contrario agli aiuti pubblici, ma che ha disperatamente bisogno di un'economia in condizioni non troppo disastrose per sperare di poter essere rieletto.

L'uso massiccio oggi della politica di bilancio crea però dei rischi per le politiche economiche dei prossimi anni.   Molti paesi si ritroveranno con dei livelli di indebitamento molto alti.   Sicuramente dovremo abituarci a livelli di debito pubblico molto più alti di quelli che avevamo due decenni fa.   Questo avrà sicuramente un'influenza sulla maniera in cui le regole di bilancio europee ritorneranno in vigore tra qualche anno.

Ho l'impressione che anche i mercati e le agenzie di rating si rendano conto della necessità della risposta attuale e che quindi tendano ad essere di larga manica nei loro giudizi sulla sostenibilità dei debiti pubblici.   È anche vero però che le loro posizioni sono molto influenzate dalla determinazione mostrata da tutte le banche centrali nel mantenere i tassi di interesse bassi e nel fornire liquidità.   Se questa venisse meno, per un aumento inaspettato dell'inflazione o per altri motivi, la reazione dei mercati potrebbe diventare meno tranquilla.

Le cifre per alcuni paesi europei sono oggettivamente preoccupanti.   Secondo le recenti previsioni della Commissione europea, a fine 2021 il rapporto tra il debito pubblico e il PIL di vari paesi dovrebbe essere molto alto.   Il più alto sarebbe sempre quello della Grecia (superiore al 180 per cento).  Ma il debito pubblico di questo paese non presenta grossi rischi perché è in grandissima parte nei confronti degli altri paesi dell'eurozona e non è sul mercato.

Dopo la Grecia verrebbe l'Italia con un rapporto debito pubblico/PIL superiore al 150 per cento del PIL; il Portogallo con una cifra superiore al 120 per cento e un gruppo di altri quattro paesi (Spagna, Francia, Belgio e Cipro) tra il 105 e 110 per cento circa.   Seguirebbe poi un gruppo di otto altri paesi in una posizione non molto preoccupante tra il 60 e l'80 per cento, con la Germania attorno al 70 per cento del PIL.   Infine ci sarebbe un gruppo di 12 paesi al di sotto dell'obiettivo di medio termine europeo del 60 per cento.   Quest'ultimo gruppo sarebbe chiuso dal Lussemburgo, dalla Bulgaria e dall'Estonia che, a fine 2021, dovrebbero aver un rapporto debito pubblico/PIL pari a solo il 25 per cento.

La preoccupazione di politica economica è legata al rischio che i cinque/sei paesi più indebitati debbano preoccuparsi della reazione dei mercati e che questo pesi sulle politiche che potranno mettere in opera.   C'è un consenso tra gli analisti che la crisi provocata dal Covid-19 tenda ad accrescere le differenze di sviluppo tra i paesi e tra le regioni all'interno dei paesi.   Una politica economica dei paesi in ritardo di sviluppo con le ali tarpate dalle preoccupazioni sulla sostenibilità delle loro finanze pubbliche costituirebbe un grosso problema.

È un fatto che la reazione dell'Italia alla crisi del 2008/2009 è stata molto timida per evitare una reazione negativa dei mercati.   Questo timore è diventato realtà nel 2011/2012 (grazie alla scintilla proveniente dal default greco) ed ha poi obbligato negli anni seguenti a seguire il "sentiero stretto" definito da Pier Carlo Padoan.   Spero che la crisi attuale e la conseguente sospensione delle regole di bilancio UE facciano capire che i veri vincoli alle politiche di bilancio dei paesi dell'eurozona vengono più dalle possibili reazioni dei mercati che dalle regole di bilancio europee.

La ragione per la quale abbiamo bisogno di altri aiuti europei oltre a quanto già deciso è quindi la preoccupazione che la politica di bilancio di alcuni paesi – che oggi permette sicuramente di finanziare le misure di emergenza necessarie nel 2020 – sia troppo vincolata nei prossimi anni.   Abbiamo bisogno di spese comuni che sostengano soprattutto la crescita di questi paesi.

Ma abbiamo anche bisogno che questi paesi possano ricevere prestiti fuori dal mercato (MES, SURE, Bei o altri strumenti del genere) per cifre consistenti.   L'indebitamento nei confronti di organismi europei fa sempre parte del debito pubblico dei paesi, ma è giustamente giudicato meno pericoloso dai mercati perché non crea rischi di default simili alla scadenza dei titoli di stato che sono sul mercato.   Il caso della Grecia lo prova ampiamente.   Con il debito pubblico che ha, questo paese non dovrebbe quasi avere accesso al mercato.   Ma, visto che il suo debito è soprattutto con creditori ufficiali, oggi può raccogliere fondi sul mercato senza grossi problemi ad un tasso di interesse del 2.15 per cento per titoli a dieci anni.

Personalmente penso che tra due o tre anni sarebbe legittimo chiedersi se non sia opportuno fare un'operazione di verità decidendo di cancellare titoli di stato detenuti dall'eurosistema per una cifra pari ad una certa percentuale del PIL, uguale per tutti i paesi dell'eurozona.   Ma questo toccherebbe dei grossi tabù, richiederebbe una modifica dei Trattati UE e del mandato della BCE.   Non possiamo realisticamente contare su di un aiuto di questo tipo.   La nostra speranza più concreta rimane il Recovery Fund in preparazione.

Nel dibattito italiano delle ultime settimane, le preoccupazioni che ho presentato finora si sono tradotte anche in una riflessione abbastanza scontata: sarebbe meglio che i fondi del Recovery Fund aiutassero i paesi in difficoltà attraverso trasferimenti a fondo perduto invece di prestiti.   Non serve una laurea in economia per arrivare a questa conclusione.

Purtroppo la maggior parte delle prese di posizioni su questi trasferimenti unilaterali peccano di una grossa ingenuità riguardo alle loro dimensioni realisticamente possibili e alle implicazioni di questi trasferimenti sul coordinamento delle politiche di bilancio.

Che dei trasferimenti unilaterali siano necessari è oggi accettato da quasi tutti (anche se alcuni cominciano a trovare piuttosto pesanti gli argomenti utilizzati da molti politici italiani, si veda, per esempio, questo articolo sulla FAZ dell'11 maggio).   Un centro studi tedesco, lo ZEW di Mannheim, ha fatto delle simulazioni su quanto potrebbe essere trasferito all'Italia attraverso un fondo creato con l'emissione di eurobond per 1500 miliardi di euro.   Gli autori di questo studio presentano tre scenari sulla base di alcune ipotesi molto favorevoli ai paesi beneficiari.   Quello che indicano più probabile darebbe dei trasferimenti all'Italia di 59.5 miliardi di euro, alla Spagna di 46.4 miliardi con un costo per la Germania di 108.7 miliardi nel periodo di vita del fondo (che non è specificata nello studio).   Sul Frankfurter Allgemeine Zeitung questo studio è stato commentato con un titolo che indica che i trasferimenti immaginabili sarebbero molto più bassi di quanto tante personalità politiche pensino (anche se l'autore ha usato questa considerazione per concludere, in maniera piuttosto arbitraria, che il gioco – l'emissione di 1500 miliardi di eurobond – non giustificherebbe la candela: i vantaggi per l'Italia).

Ho provato anch'io a fare delle simulazioni cercando di immaginare scenari più realistici di quelli ipotizzati dallo ZEW.   Ho immaginato emissioni di eurobond per 400 miliardi utilizzate per metà per prestiti ai paesi in difficoltà e per metà per alimentare un fondo che metta risorse a disposizione degli stati membri da spendere secondo modalità decise in comune (una specie di fondo strutturale per la riconversione industriale e il rafforzamento delle economie).   Si tratta di un'ipotesi un po' migliore di quella contenuta in un documento interno della Commissione europea che era circolato qualche giorno prima del vertice del 23 aprile scorso.

Per determinare come potrebbero essere ripartite queste spese comuni ho diviso i paesi UE in tre gruppi.   Il primo gruppo è quello dei paesi da aiutare (Portogallo, Spagna, Italia, Grecia, Malta, Cipro, Romania e Bulgaria).   Il secondo gruppo è formato da paesi che dovrebbero rimanere in una posizione neutra (Francia, paesi baltici e paesi dell'est, escluse Romania e Bulgaria) e il terzo gruppo è formato dai paesi che finanzierebbero l'operazione (Germania, Olanda, Lussemburgo, Belgio, Austria, Finlandia, Danimarca, Svezia e Irlanda).   Ho elencato tutti i paesi proprio per mostrare quanto sia discutibile e problematica l'assegnazione di molti paesi a questo o quel gruppo.

Ho quindi immaginato che i paesi del gruppo da aiutare ricevano una quota di spese pari ad una volta e mezza o due volte la loro quota nel finanziamento del bilancio UE (e nel rimborso degli eurobond).   Che i paesi del gruppo neutro, il secondo gruppo, ricevano spese dal fondo nella stessa misura in cui lo finanziano e che il terzo gruppo riceva quanto rimane (ogni paese riceverebbe molto meno della sua quota nel bilancio UE), ma che finanzi il fondo secondo la loro normale quota nel bilancio UE.

Immaginando che il fondo operi per cinque anni (40 miliardi di euro all'anno), l'Italia riceverebbe come trasferimenti netti da 13.5 a 27 miliardi di euro durante il periodo di vita del fondo, la Spagna riceverebbe tra 9 e 18 miliardi, mentre la Germania contribuirebbe tra 14 e 28 miliardi e l'Olanda tra 3.5 e 7 miliardi di euro.   E in questo scenario, l'Italia potrebbe forse ricevere anche un prestito dalla Commissione per una sessantina di miliardi che, visti i tassi di interesse molto più bassi di quelli delle emissioni nazionali, rappresenterebbe un risparmio di quasi cinque miliardi di euro nei cinque anni; cifra da aggiungere a quella dei trasferimenti unilaterali.

L'esercizio dello ZEW e i miei calcoli "on the back of an envelope", con tutti i loro ovvii limiti, indicano comunque gli ordini di grandezza che ci possiamo aspettare.   Il raffronto con gli effetti delle spese attuali dell'UE e con i saldi netti odierni dei vari paesi suggerisce che gli ordini di grandezza che probabilmente vedremo saranno più vicini a quelli risultanti dai miei calcoli che a quelli dello studio dello ZEW.

Ma anche questo (tra 13.5 e 27 miliardi di trasferimenti più 5 miliardi di risparmi sugli interessi in un periodo di cinque anni) sarebbe comunque più di quanto l'Italia potrebbe risparmiare anche con un grosso prestito da un organismo comunitario.   Immaginando anche un prestito di 150 miliardi di euro, l'Italia, nei cinque anni di durata del Fondo che ho ipotizzato, potrebbe risparmiare 12 miliardi sugli interessi del prestito.    È quindi auspicabile che il Recovery Fund preveda dei trasferimenti attraverso le spese comuni.

È giusto chiedere dei trasferimenti, ma non bisogna dimenticare che molti altri paesi ne hanno altrettanto bisogno di noi, se non di più, e che il numero dei paesi che può finanziarli è limitato.   Dire che non si dovrebbe fare il calcolo tra il dare e l'avere per delle spese comuni lascia il tempo che trova; tutti fanno questi calcoli e non potrebbe essere altrimenti.   Quello da cui dipende il nostro futuro è soprattutto la capacità della BCE di continuare a mantenere condizioni in cui tutti i paesi possano emettere titoli di stato nelle quantità necessarie.

Sia i risparmi sugli interessi - grazie ai prestiti MES, SURE e ad altri che potrebbero venire - che i trasferimenti unilaterali ipotizzabili costituiscono delle cifre grosse dal punto di vista europeo.   Se si arrivasse a cifre del genere si sarebbe realizzato un passo avanti sostanziale nella costruzione europea.   Oltre a tutto, le cifre che cito avrebbero il merito di correggere l'anomalia rappresentata dall'Italia, paese con un reddito pro-capite leggermente inferiore alla media comunitaria, contributore netto al bilancio dell'UE.

Ma, purtroppo, quello che si può ottenere – venti o trenta miliardi di euro - non ridurrebbe in maniera significativa le preoccupazioni che ho menzionato all'inizio.   Tra fine 2019 e fine 2021 il ricorso netto del nostro paese al mercato dei capitali dovrebbe essere di circa 280 miliardi di euro (meno quanto sarà stato ottenuto via MES, SURE e BEI), secondo le stime della Commissione europea.   E questo non tiene conto degli oltre 500 miliardi di euro di nuovi titoli che dovranno essere emessi per rimborsare i titoli in scadenza.   La sostenibilità del nostro debito pubblico sarebbe migliorata in maniera trascurabile da qualche decina di miliardi ricevuti come trasferimenti unilaterali o risparmi.    Cosa che comunque non deve condurre a rinunciare alla richiesta che il Recovery Fund contenga anche dei trasferimenti.

Ma il problema è anche un altro.   Se si finanziano in maniera comune delle spese, si dovrà decidere anche in maniera comune come questi soldi saranno spesi.   Ed è normale e legittimo controllare che i fondi siano spesi nella maniera concordata.   In una situazione come quella attuale è primordiale rafforzare il coordinamento delle politiche economiche.   È interesse comune che ogni paese agisca bene per risanare e rilanciare la propria economia.   

Tutte le proposte avanzate nel passato per un "ministro delle finanze" dell'eurozona, per un "governo economico" di questa e per un uso anticiclico di una politica di bilancio europea prevedono un forte rafforzamento del coordinamento delle politiche economiche e l'accettazione della disciplina che questo comporta.

Le discussioni surreali sull'assenza di condizionalità della nuova linea di credito del MES mostrano che molti non si rendono minimamente conto di che cosa si stia discutendo quando si parla di emissioni di eurobond.   Abbiamo tutti il diritto di commentare quello gli altri paesi fanno a casa loro e tutti gli altri paesi dell'UE hanno il diritto di commentare le decisioni nostre.  Coordinamento delle politiche economiche significa definire degli orientamenti comuni e rispettarli.

E, in ogni caso, la realtà di come gli aiuti già decisi stanno raggiungendo i beneficiari nel nostro paese ci ricorda che per fare una politica di bilancio efficace sicuramente servono i soldi, ma che per rilanciare veramente la nostra economia servono soprattutto tante riforme, a cominciare da quella del nostro sistema legislativo/amministrativo.   E il problema del nostro debito pubblico può essere risolto solo con un ritorno ad un po' di crescita economica che, di nuovo, dipende da tante riforme che ancora non abbiamo fatto.